Следовательно, этот риск не может быть точно рассчитан через опционные модели и должен учитываться отдельно от риска волатильности. Эта точка зрения обоснована аналитически и подтверждена эмпирическими результатами. Для учета дополнительного риска в требуемой доходности предлагается классический подход – математическое ожидание потерь при дефолте, которое квазилинейно зависит от спрэда доходности. Эта мера риска дефолта проанализирована, и ее эффект для стратегии формирования портфеля формализован в гипотезах и выводах. Выводы заключаются в необходимости отдельного учета поправок на риск дефолта при построении портфеля акций и облигаций и для оценки WACC.
- Если ответ будет отрицательным, этоеще больше оспорит представление о том, что простое добавление факторовповышает значимость таких моделей.
- Чем дальше и глубжеразвиваются аномалии на финансовых рынках, темотчетливее и насущнее всеми участниками рынка осознаетсянеобходимость использовать новые инструменты принятия финансовых решений,касающихся определения стоимости 1,27,28.
- Как следствие, помнению Белена 11, такие прокси не будут адекватно прогнозировать доходность всоответствующих приложениях, в основе которых лежит методология CAPM.
- Биржевой паевой инвестиционный фонд рыночных финансовых инструментов «ДОХОДЪ.
- При этом избыточная доходность факторов остается выше предсказанной по модели CAPM после поправки на риск.
- Теория арбитражного ценообразования хорошо объясняет фактическую разницу в оценке одного актива от другого, но не определяет конкретных факторов, с помощью которых можно объяснить премию за риск, и не описывает этот риск в полной мере.
Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Zhukov Pavel
Хамады учесть как бизнес-, так и финансовый риск оказалась несостоятельной, а полученные им формулы, широко используемые на практике, неверны. В статье выведены корректные формулы, позволившие впервые обобщить CAPM с учетом как бизнес-, так и финансового риска. Рассмотрено применение новой модели CAPM 2.0 к ряду компаний и продемонстрирована разница между результатами, полученными в рамках CAPM 2.0 и CAPM. CAPM — одна из основных моделей наряду с APT (теорией арбитражного ценообразования) и WACC в рамках доходного подхода к оценке бизнеса. Это существенно повышает ценность разработанного подхода CAPM 2.0, который позволяет значительно повысить точность оценки. Пятифакторнаямодель Фама-Френча является усовершенствованием трехфакторной модели.
Факторные модели “Фама-Френча”
На первый взгляд формулы CAPM и APT выглядят одинаково, но у CAPM есть только один фактор и одна бета. И наоборот, формула APT имеет несколько факторов, включая факторы, не относящиеся к компании, что требует difference between capm and apt бета актива по отношению к каждому отдельному фактору. Однако APT не дает представления о том, какими могут быть эти факторы, поэтому пользователи модели APT должны аналитически определить соответствующие факторы, которые могут повлиять на доходность актива. С другой стороны, фактор, используемый в CAPM, — это разница между ожидаемой рыночной нормой доходности и безрисковой нормой доходности. APT служит альтернативой CAPM, использует меньше предположений и может быть труднее реализовать, чем CAPM.Росс разработал APT на основе того, что цены на ценные бумаги определяются множеством факторов, которые можно сгруппировать в макроэкономические факторы или факторы, специфичные для компании. В отличие от CAPM, APT не указывает идентичность или даже количество факторов риска.
В работе Стивена Николса 35, посвященной сравнению CAPM и теории арбитражного ценообразования APT, автор приходит к выводу, что, на первый взгляд формулы CAPMи APT выглядят идентичными, но CAPM имеет только один коэффициент и однубета-версию. И наоборот, формула APT содержит множество факторов, которыевключают факторы, не относящиеся к соответствующей компании, что требует бета-версииактива по отношению к каждому отдельному фактору. Однако APT не даетпредставления о том, какими могут быть эти факторы, поэтому пользователи моделиAPT должны аналитически определить соответствующие факторы, которые могутповлиять на доходность актива. С другой стороны, коэффициент, используемый вCAPM, представляет собой разницу между ожидаемой рыночной нормой доходности ибезрисковой нормой доходности.
Биржевой паевой инвестиционный фонд рыночных финансовых инструментов «ДОХОДЪ Индекс дивидендных акций» (Правила доверительного управления зарегистрированы Банком России 24 декабря 2020 года № 4242). На первый взгляд, идея концентрированных факторных портфелей должна сопровождаться взвешиванием акций по факторам. Концентрированный отбор будет снижать число акций в портфелях и диверсификацию, но главная проблема – не в числе бумаг, а в их свойствах. Источники избыточной доходности, связанной с этими факторами, остаются дискуссионными, но в основном они объясняются более высоким систематическим риском, связанной с их цикличностью (изменением доходности под влиянием бизнес-циклов). При этом избыточная доходность факторов остается выше предсказанной по модели CAPM после поправки на риск. Реакция разных факторных индексов на изменение делового цикла или макроэкономических параметров часто очень неодинаковая, а относительная низкая корреляция между ними позволяет формировать инвестиционные портфели с достаточно высокой эффективностью (отдачей доходности на риск).
Структура факторных индексов
Закрытый паевой инвестиционный фонд рыночных финансовых инструментов «ДОХОДЪ Глобальные акции низкой волатильности» (Правила доверительного управления зарегистрированы Банком России 29 ноября 2021 года № 4728). Закрытый паевой инвестиционный фонд рыночных финансовых инструментов «ДОХОДЪ Глобальные акции роста и качества» (Правила доверительного управления зарегистрированы Банком России 29 ноября 2021 года № 4727). Биржевой паевой инвестиционный фонд рыночных финансовых инструментов «ДОХОДЪ Индекс акций роста» (Правила доверительного управления зарегистрированы Банком России 3 июня 2021 года № 4444). Таким образом, индексы всех акций, взвешенных по капитализации, остаются единственным кандидатом в инструменты «по-настоящему пассивного инвестирования». Речь, конечно, о глобальных индексах, имеющих широкую диверсификацию. Основной вывод статьи состоит в том, что риск дефолта не может быть полностью отражен в волатильности цены облигаций.
Известная модель ценообразования капитальных активов (CAPM), широко используемая на практике, учитывает только бизнес-риск, связанный с инвестициями в конкретную компанию а не в весь рынок (отрасль). На практике большинство листинговых компаний используют долговое финансирование и работают с ненулевым уровнем левериджа. Это означает, что необходимо учитывать и финансовый риск, связанный с использованием долгового финансирования, наряду с бизнес-риском. Целью данной работы является одновременный учет бизнес- и финансового риска. Мы объединили теорию CAPM и теорию Модильяни-Миллера (ММ), которая является перпетуитетным пределом теории BFO (Брусова-Филатовой-Ореховой).
Аналогично CAPM, теория предполагает, чтоинвесторы полностью диверсифицированы, и поэтому систематический риск являютсяединственным фактором, определяющим долгосрочную доходность. Однакосистематические факторы, допустимые в соответствии с APT, многочисленны иразнообразны по сравнению с единственной определяющей переменной CAPM. Теорияарбитражного ценообразования не определяет, какими конкретно должны бытьсистематические факторы риска, а также не указывает их значимость. Каждая акцияили соответствующий портфель будут иметь разную степень чувствительности ккаждому из факторов риска 16, которые были включены в прогнозируемую илитестируемую модель. Нижеперечисленные исследователи попытались выявить наиболеечасто встречающиеся систематические факторы риска.
Для устранения доминирования отдельных акций и усиления глобального характера портфелей мы также установили ограничение на максимальный вес одного эмитента в 3%. Указанные ограничения применяются при ребалансировках индексов. Между датами ребалансировок веса изменяются в соответствии с изменениями цен на акции, входящие в индекс. Преимущества взвешивания всего рынка акций по капитализации при этом не означают лучшего соотношения риска и доходности или получения лучших возможных результатов на любых периодах. Принятие «всего риска» по умолчанию означает «относительно высокий риск» и, возможно, меньшую отдачу доходности на риск (коэффициент Шарпа). Таким образом, ожидаемая доходность акции будет определяться ее бетой, умноженной на предполагаемую доходность всего рынка.
- Самое главное – инвестиционный портфель должен реализовывать некоторую инвестиционную цель или идею.
- Благодаря концентрированному отбору по факторам, профиль корреляций факторных индексов выглядит предпочтительнее популярных аналогов.
- Поэтому мы предлагаем инвесторам три биржевых фонда, которые будут пассивно следовать каждому из индексов.
- Факторы роста и качества используются вместе, так как это классическое сочетание позволяет снизить риск в факторе роста и немного оторвать фактор качества от Dividend Yield и Value, чтобы собирать более эффективные, с точки зрения отдачи на риск, совокупные факторные портфели.
- Однако APT не дает представления о том, какими могут быть эти факторы, поэтому пользователи модели APT должны аналитически определить соответствующие факторы, которые могут повлиять на доходность актива.
Акции, чьи значения P/BV наименьшие, можносчитать недооцененными и имеющими потенциал роста в цене 32. Такимобразом, акции с низким соотношением балансовой стоимости к рыночной (акциироста) и акции с высокой капитализацией имеют низкую ожидаемую доходность.Исходя торговые роботы форекс из поведенческой модели ценообразования активов (BAPM) 27,28акции с желаемыми характеристиками имеют низкуюожидаемую доходность. Френча также имеетсерьезные ограничения, которые не позволили последней получить широкоераспространение. 7 в своейстатье «Пять ограничений пятифакторной модели» от 2018 г. Выделяют пять существенныхпроблем, связанных с разработкой и применением этой модели.
Отношение доходности к риску для более широкого круга популярных индексов представлено на графике ниже. Мы дополнительно промоделировали все возможные варианты взвешивания и выбранный подход, по крайней мере, не хуже взвешивания по факторам и обычно имеет лучшее соотношение доходность/риск за счет меньшего риска (акции компаний с более высокой капитализацией, как правило, имеют меньший риск). В индексе «ДОХОДЪ Индекс глобальных акций малой капитализации» мы дополнительно исключаем 20% акций с худшим значением фактора импульса роста цены (Momentum), чтобы уменьшить влияние «обратного моментума», а затем окончательно концентрируем индекс на базовом факторе, исключая еще 10% акций с самой высокой капитализаций. Так, например, отбирая 10% (для малой капитализации – 15%) лучших акций по значениям базового фактора, мы дополнительно исключаем из полученной выборки 20% акций с худшим значением фактора качества бизнеса (Quality). Так мы исключаем компании, которые потенциально не могут в полной мере отразить избыточную доходность, связанную с соответствующим фактором. Это улучшает профиль рисков и позволяет, сочетая разные факторы и другие инструменты, формировать индивидуальные стратегии под различные профили инвесторов, в отличие от инвестиций в один индекс широкого рынка.
Эта информация может дать лучшее представление о том, как формируется доходность индексов. Цель выраженного отражения необходимых факторов в каждом портфеле в целом достигается. В портфеле малой капитализации (Small Cap) это не так заметно, но лишь потому, что нейтральный равновзвешенный портфель всех акций тоже хорошо отражает этот фактор. Разница, по сравнению с портфелем всех акций, взвешенных по капитализации, является очень существенной.
Таким образом, если индекс вырастет на 10 процентов, портфель вырастет на 12,5 процента. Если индекс упадет на 10 процентов, портфель упадет на 12,5 процента. Помимо этого, концентрирование факторов должно снизить число пересечений акций в индексах/фондах и снизить взаимосвязь (корреляцию) между ними, а также между ними и индексами широкого рынка. Факторные же индексы по отдельности не отражают полный набор возможностей и не являются макропоследовательными (их состав может довольно сильно и часто меняться, в особенности для фактора Momentum). Вместо этого, они представляют собой стратегический уклон от ориентиров, взвешенных по рыночной капитализации (некоторой нейтральной точке).
